《港湾商业观察》廖紫雯

日前，果下科技股份有限公司（以下简称：果下科技）递表港交所，独家保荐人为光大证券（国际）。

作为中国储能行业可再生能源解决方案及产品提供商，果下科技2022年至2024年营收增长幅度较大，从1.42亿元升至10.26亿元，但净利润增长乏力，净利率从17.1%下滑至4.8%，2024年毛利率较2022年减少10个百分点。

与此同时，公司贸易应收款项及应收票据达5.36亿元，杠杆比率高达199.9%。此外，公司前五大客户集中度高且变动频繁，2024年最大客户收入占比达27.9%，引发市场关注。

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净利率持续下滑至4.8%，毛利率也大降

作为中国储能行业基于平台技术及人工智能驱动的可再生能源解决方案及产品提供商之一，果下科技专注于研发并向客户及/或终端用户提供储能系统解决方案及产品。

2022年-2024年（以下简称：报告期内），果下科技实现收入分别为1.42亿、3.14亿、10.26亿；年度利润分别为2427.7万、2814.8万、4911.9万；净利率分别为17.1%、9.0%、4.8%。公司表示，净利率持续下滑主要原因是业务扩张导致非运营成本增加。

收入按地区而言，报告期各期，果下科技于中国获得收入分别为3960.8万、1.76亿、8.19亿，营收占比分别为27.9%、55.9%、79.9%；欧洲地区获得收入分别为1.02亿、9713.4万、1.05亿，营收占比分别为72.1%、30.9%、10.2%。2023年-2024年，公司于非洲地区获得收入占比分别为13.2%、9.7%。

收入按业务组成而言，果下科技由智能储能系统解决方案、EPC服务及其他等共计三个部分组成。报告期各期，公司的智能储能系统解决方案各期营收占比分别为99.2%、90.1%、97.8%；其中，户用储能系统营收占比分别为72.1%、44.1%、20.3%；大型储能系统营收占比分别为12.2%、35.6%、76.6%。

此外，EPC服务营收占比分别为0、9.7%、1.9%；其他营收占比分别为0.8%、0.2%、0.3%。

毛利率方面，营收占比较高的大型储能系统毛利率呈现出较大的下滑态势。具体数据为，报告期各期，大型储能系统的毛利率分别为31.4%、20.6%、11.9%；此外，户用储能系统毛利率也呈现出一定波动态势，各期，户用储能系统的毛利率分别为27.8%、34.1%、26.0%。各期，果下科技整体毛利率25.1%、26.7%、15.1%，2024年毛利率较2022年减少10个百分点。

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前五大客户占比下降，也变动频繁

果下科技客户主要包括可再生能源行业的各类利益相关者，例如大型能源公司、工商业储能系统产品用户及户用储能系统产品分销商。

报告期各期，果下科技来自前五名客户的收入占各年度总收入的98.9%、84.5%、66.5%，来自最大客户的收入占各年度总收入的70.4%、30.9%、27.9%。

2022年、2023年，公司第一大客户均为客户A。招股书介绍，这是一家成立于英国的公司，主要从事可再生能源产品的进口及批发贸易及提供智能能源解决方案服务。公司与客户A在2022年开始业务关系，所售主要产品/所提供服务为户用储能系统。

2024年，客户A消失在前五大客户名单中，此时的第一大客户为中机国际工程设计研究院有限责任公司，公司与其开始业务关系年份为2024年。

仔细看来，2022年至2024年的三年间，公司的前五大客户中每年重复身影较少。

2022年，前五大客户分别依次为客户A、中天储能科技有限公司、利伟锂能（天津）能源科技有限公司、客户B、客户C；其中3家公司开始业务关系的年份为2022年，一家为2020年，一家为2021年。

2023年，前五大客户分别依次为客户A、中创新航科技（成都）有限公司、客户D、客户E、中国电力建设集团海南电力设计研究院；除却客户A外，其余4家公司开始业务关系的年份为2023年。

2024年，前五大客户分别依次为中机国际工程设计研究院有限责任公司、客户F、客户G、客户D、客户H；其中3家公司开始业务关系的年份为2024年，2家为2023年。

中国商业经济学会副会长、华德榜创始人宋向清向《港湾商业观察》表示，客户变动频繁对公司的影响涉及多方面，从业务稳定性方面看，客户变动频繁可能表明公司在不断开拓新的市场和客户资源。在储能行业这个新兴且快速发展的领域，市场需求在不断变化和扩大。果下科技有机会接触到不同的客户群体，减少对单一客户或少数客户的过度依赖。比如，如果某一客户由于自身经营策略调整、行业竞争等原因减少订单，公司可以通过拓展新客户来弥补这部分收入损失。

“然而，这种客户频繁变动也可能意味着公司在客户关系维护方面存在一定的不足。如果不能与主要客户建立长期稳定的合作关系，可能会导致业务收入的波动。特别是2022年第一大客户A消失在2024年前五大客户名单中，就可能会使公司的业务稳定性受到一定影响，因为该客户的订单在2022年占比较高，其流失可能会在短期内造成收入的下降。”

宋向清认为，从市场拓展策略方面看，客户变动频繁可能会促使公司不断调整和优化市场拓展策略。公司需要加大市场调研力度，以了解不同客户的需求特点和市场趋势。例如，根据不同客户的行业背景、项目规模等因素，定制更具针对性的储能系统解决方案，以吸引新客户并满足现有客户需求。但同时，频繁变动的客户群体也可能使得公司的市场拓展资源分散。公司可能需要投入更多的精力和成本去寻找和接触新客户，包括参加各种行业展会、举办产品推介会等，这可能会对公司的市场拓展效率产生一定的影响。不过，如果公司能够有效利用这些资源，提高市场拓展的精准度，也可能会在长期内拓宽市场渠道，提升市场份额。

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应收款项飙升超5亿，周转天数拉长

此外，报告期各期，果下科技的贸易应收款项及应收票据分别为4159万、1.66亿、5.20亿。2025年2月末，贸易应收款项及应收票据来到5.36亿。

果下科技表示，报告期内，贸易应收款项及应收票据增加，主要是由于贸易应收款项及应收票据随着业务扩张及销量的相应增长而增加，尤其是于2024年最后一个季度经历了收入确认的高峰期。销售量增加导致截至2024年12月31日的贸易应收款项及应收票据结余增加。

各期，公司贸易应收款项周转天数分别为56.2天、119.0天、120.6天。2023年、2024年较2022年该数额呈现翻番增长态势。

果下科技指出，2023年贸易应收账款周转天数同比增加主要是由于业务增长。2024年，贸易应收账款周转天数保持相对稳定。

存货方面，公司主要包括原材料、在制品及制成品。报告期各期，公司存货分别为3237万、1.20亿、1.16亿，存货周转天数为60.6天、121.0天、49.5天。2025年2月末，存货达2.84亿。

供应商方面，公司的供应商主要为电芯生产商。报告期各期，公司来自五大供应商采购分别占各年度采购总额的68.6%、44.3%及46.0%，最大的供应商采购金额分别占比29.4%、15.7%及23.8%。

报告期各期，公司的贸易应付款项及应付票据分别为2422.2万、1.33亿、4.39亿；贸易应付款项周转天数分别为48.3天、124.4天、114.3天。

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经营现金流转正，杠杆比率达199.9%

报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-3032.1万、-7290.8万、373万；期末现金及现金等价物分别为729.6万、1423.6万、5026.2万。2025年2月末，现金及现金等价物达2256万。

果下科技指出，截至2024年12月31日止年度，公司经营活动所得现金流量净额为373万，而除税前利润为5380万。有关差额主要指(1)与公司的物业、厂房及设备、使用权资产及其他无形资产有关的非现金折旧及摊销1130万；(2)融资成本1030万，该款项入账列作融资现金流出；及(3)贸易应收款项及应收票据的非现金减值亏损660万。

公司进一步表示，该金额会根据对现金流有负面影响的营运资金逐项结余变动而作进一步调整，包括(1)贸易应收款项及应收票据增加3.613亿；及(2)预付款项、其他应收款项及其他资产增加7220万，以及对现金流量有正面影响的营运资金分项结余变动，包括(1)贸易应付款项及应付票据增加3.062亿；及(2)合约负债增加8200万。

各期，果下科技流动资产总值分别为1.07亿、3.41亿、9.80亿；流动负债总额分别为8201.1万、2.87亿、9.33亿。2025年2月末，流动资产总值、流动负债总额分别为10.26亿、9.15亿。

同时，报告期各期，公司流动比率分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍；速动比率分别为0.9倍、0.8倍、0.9倍；杠杆比率分别为133.8%、213.6%、199.9%。杠杆比率变动主要由于公司为支持业务运营而增加了银行及其他借款以及租赁负债。

截止2022年-2024年末、2025年2月末，公司流动负债中的计息银行及其他借款分别为3823.4万、1.32亿、3.15亿、3.34亿；租赁负债分别为9.7万、570.2万、6756.6万、208.7万。各期，公司总权益分别为2878.5万、9466.3万、1.93亿。

宋向清表示，通常情况下，杠杆比率（负债与所有者权益的比率）在不同行业有不同的标准。对于储能行业而言，该行业的企业往往需要大量的资金投入用于技术研发、生产设备购置和项目实施等。果下科技近三年杠杆比率整体上处于较高水平。一般来说，杠杆比率超过100%就意味着企业的负债总额超过了所有者权益，企业面临一定的财务风险。

“从业务模式角度看，储能行业的企业通常需要大量的前期投资来建立技术研发平台、生产线和销售网络等。果下科技为了在市场竞争中占据一席之地，可能需要不断增加研发投入以保持技术先进性，同时扩大生产规模以满足市场需求，这就导致了较高的负债水平。例如，公司在研发新一代储能电池技术或建设新的储能系统生产基地时，可能会通过举债来筹集资金。”

“从市场环境来看，储能行业目前正处于快速发展阶段，市场需求增长迅速，但同时也面临着激烈的竞争。企业为了抓住市场机遇，可能会采取激进的扩张策略，从而增加了杠杆率。另外，行业的政策环境也会对企业的杠杆率产生影响。政府对储能行业的补贴政策、产业扶持政策等可能会鼓励企业加大投资，进而增加负债规模。”

宋向清还表示，较高的杠杆率可能会对公司的财务健康产生一定的负面影响。高杠杆意味着企业需要支付大量的债务利息，这会增加公司的财务费用，降低公司的净利润。例如，果下科技的净利率在报告期内逐年下降，从2022年的17.1%下降到2024年的4.8%，这可能与较高的杠杆率导致的财务费用增加等因素有关。

“同时，高杠杆也会增加公司的偿债风险。如果公司的经营状况不佳，如市场需求下降、产品价格下跌等，公司的现金流可能会受到影响，从而难以按时偿还债务。不过，如果公司能够有效利用杠杆资金，提高资产运营效率，增加营业收入和利润，那么高杠杆也可以为公司带来更高的回报。但从目前的财务指标来看，公司的流动比率和速动比率在2022-2024年分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍和0.9倍、0.8倍、0.9倍，处于相对较低的水平，这表明公司的短期偿债能力较弱，较高的杠杆率可能会进一步加重公司的偿债压力。”（港湾财经出品）

明阳智能：选举王利民为公司职工代表董事明阳智能（601615）公告称，公司于2025年9月9日在公司总部大楼一楼党群会议室召开2025年第一次职工代表大会，经与会职工代表审议，一致同意选举王利民先生为公司第三届董事会职工代表董事，并按照《公司法》与《公司章程》的有关规定行使职权